2024年來(lái)，網(wǎng)下商品和服務(wù)零售額增速持續(xù)超過(guò)網(wǎng)上，電商對(duì)線下渠道分流趨勢(shì)漸緩；疫情后以租金為代表的線下渠道經(jīng)營(yíng)成本持續(xù)下滑，而線上經(jīng)營(yíng)費(fèi)用走高，商家視角下線下渠道利潤(rùn)空間增厚。雖然線下零售業(yè)態(tài)中觀景氣度仍然偏弱，但傳統(tǒng)零售企業(yè)積極探索求變，在理性消費(fèi)崛起的背景下，折扣零售、奧特萊斯快速崛起，體驗(yàn)化的綜合零售業(yè)態(tài)也展現(xiàn)出更強(qiáng)的聚客能力。據(jù)此，我們沿性價(jià)比、體驗(yàn)化梳理投資主線。維持行業(yè)“強(qiáng)于大市”評(píng)級(jí)。

▍線上電商分流趨緩，線下零售經(jīng)營(yíng)趨穩(wěn)。

2024年來(lái)，網(wǎng)下商品和服務(wù)零售額增速持續(xù)超過(guò)網(wǎng)上，1Q24網(wǎng)上商品及服務(wù)零售額累計(jì)同比+1%，而網(wǎng)下商品零售額同比增速在6%，電商對(duì)線下渠道分流趨勢(shì)漸緩，線下零售經(jīng)營(yíng)趨穩(wěn)。但當(dāng)前線下零售行業(yè)景氣度仍然較低，百家大型零售企業(yè)1Q24零售額同比為負(fù)；2023年中信百貨及綜合業(yè)態(tài)、超市及便利店行業(yè)投資開(kāi)支普遍下滑；頭部購(gòu)百幾乎無(wú)新增門(mén)店、商超門(mén)店擴(kuò)張放緩；且一線城市仍將有大規(guī)模優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)入市，購(gòu)百業(yè)態(tài)競(jìng)爭(zhēng)或?qū)⑦M(jìn)一步加劇。分地區(qū)來(lái)看，我國(guó)傳統(tǒng)零售業(yè)態(tài)區(qū)域化特征強(qiáng)，東部沿海及川渝地區(qū)消費(fèi)力強(qiáng)、人口規(guī)模優(yōu)化，優(yōu)勢(shì)持續(xù)增強(qiáng)。

▍線下零售業(yè)態(tài)多樣，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)降速下積極探索尋變。

2024M1-4超市、百貨、專業(yè)店、專賣(mài)店、便利店各零售業(yè)態(tài)限額以上單位零售額同比增速分別為+1.8%/-3.5%/+5.7%/-0.6%/+4.8%。

1）購(gòu)物中心：購(gòu)物中心吸引力提升，多元化場(chǎng)景打開(kāi)想象空間。據(jù)贏商大數(shù)據(jù)，2011-2022年，我國(guó)購(gòu)物中心存量規(guī)模自777家增至6020家，CAGR +20.46%；體量從6804萬(wàn)平方米上升至49457萬(wàn)平方米，CAGR +19.76%；2023年新開(kāi)業(yè)商業(yè)項(xiàng)目共394個(gè)，同比-4%。在發(fā)展趨勢(shì)方面，購(gòu)物中心不再僅僅滿足消費(fèi)者購(gòu)物的需求，而積極打造商業(yè)跨界綜合體，以興趣為錨點(diǎn)吸引客流；部分商業(yè)響應(yīng)政策號(hào)召推動(dòng)消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs，以輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式增強(qiáng)效率。

2）超市：行業(yè)成長(zhǎng)降速、企業(yè)經(jīng)營(yíng)調(diào)整，折扣新業(yè)態(tài)獲加碼布局。據(jù)歐睿咨詢，近5年間我國(guó)超市行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模CAGR降至+3.8%、網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量CAGR降至-0.5%，至2023年我國(guó)超市行業(yè)規(guī)模達(dá)2.68萬(wàn)億元、網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量約13.46萬(wàn)家。超市頭部上市企業(yè)收入增長(zhǎng)普遍降速，門(mén)店數(shù)量由增轉(zhuǎn)穩(wěn)。在理性消費(fèi)崛起，消費(fèi)者積極尋求價(jià)廉物美產(chǎn)品的驅(qū)動(dòng)下，奧萊店/折扣店、社區(qū)拼購(gòu)在中產(chǎn)及以下人群快速滲透，受到消費(fèi)者青睞，超市行業(yè)上市企業(yè)積極探索折扣業(yè)態(tài)。

3）奧特萊斯：多層級(jí)市場(chǎng)發(fā)力推動(dòng)行業(yè)擴(kuò)容，頭部零售企業(yè)積極布局。奧萊行業(yè)持續(xù)成長(zhǎng)，據(jù)贏商大數(shù)據(jù)，2012-2022年期間，商業(yè)面積>1萬(wàn)平米的奧萊項(xiàng)目的總面積體量CAGR +20.9%，總數(shù)量由53個(gè)提升至266個(gè)。其中優(yōu)質(zhì)大體量單店加速擴(kuò)張，據(jù)奧萊領(lǐng)袖，2017-2021年間，年銷售額>10億的奧萊項(xiàng)目數(shù)量由20個(gè)提升至46個(gè)。

▍海外經(jīng)驗(yàn)：日本消費(fèi)環(huán)境持續(xù)嚴(yán)峻，折扣連鎖、藥店連鎖有望領(lǐng)跑。

日本消費(fèi)者面臨持續(xù)嚴(yán)峻的環(huán)境，疫情更進(jìn)一步?jīng)_擊了消費(fèi)活動(dòng)，實(shí)際消費(fèi)活動(dòng)指數(shù)仍為恢復(fù)，通脹環(huán)境下實(shí)際工資連續(xù)24個(gè)月下降。在此背景下，CLSA預(yù)計(jì)折扣連鎖、藥店連鎖以及能夠?qū)嵭蟹€(wěn)健自有品牌戰(zhàn)略的零售商將延續(xù)優(yōu)異表現(xiàn)。

1）性價(jià)比仍是關(guān)鍵，折扣連鎖保持領(lǐng)先：在過(guò)去十年中，日本折扣連鎖市場(chǎng)已增長(zhǎng)一倍以上，至2022年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)4萬(wàn)億日元，當(dāng)前市場(chǎng)規(guī)模仍低于其他發(fā)達(dá)市場(chǎng)且需求依然強(qiáng)勁，還有很大的增長(zhǎng)空間。

2）藥店連鎖也有進(jìn)一步增長(zhǎng)空間：日本藥店市場(chǎng)規(guī)模在2014-2022年間實(shí)現(xiàn)了5.9%的年復(fù)合增長(zhǎng)，在產(chǎn)品范圍拓展、老齡化帶來(lái)非處方藥/處方藥需求增加的驅(qū)動(dòng)下，CLSA預(yù)測(cè)至2029財(cái)年（截至3月）藥店連鎖零售額將達(dá)到10萬(wàn)億日元，長(zhǎng)期有望達(dá)15萬(wàn)億日元。同時(shí)，行業(yè)還存在頭部集中的機(jī)會(huì)，能夠參與行業(yè)整合的藥店連鎖有望成為行業(yè)優(yōu)勝。

▍電商流量規(guī)模優(yōu)勢(shì)不改，性價(jià)比、體驗(yàn)化業(yè)態(tài)或?yàn)橥粐较颉?/strong>