近幾年年底債市通常會出現(xiàn)一波季節(jié)性行情，今年仍可期待，但短期供給擾動+匯率制約降息+經(jīng)濟尾部風險緩解，導致利率空間仍難打開，逢調(diào)整買入的看法不變。重申年內(nèi)10年國債2.0-2.2%的區(qū)間判斷。上行風險在于供給壓力和資金面，下行觸發(fā)劑在于降準、風險偏好降低等。本周需要提防供給沖擊，逢明顯調(diào)整增持。建議繼續(xù)持有5-10年利率債、存單與短端信用債作為基本組合，2年以內(nèi)中短期城投適度挖掘下沉機會。超長端利率債本周迎來供給高峰，若引發(fā)調(diào)整可適度增持，博弈12月的季節(jié)性行情機會。
近五年債市均在年底出現(xiàn)季節(jié)性行情
統(tǒng)計2019年以來的債市表現(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，出現(xiàn)“年末行情”的概率較高，十年期國債收益率在12月均出現(xiàn)了不同程度的下行。其中2020年、2023年下行幅度均在10BP以上，2019、2021年在6-8BP，2022年幅度最小約2BP。 從每一輪行情的驅(qū)動因素來看：2019年底是配置盤+流動性共振驅(qū)動。2020年底是永煤事件打出利率高點+流動性驅(qū)動利率下行。2021年底的主線是資金面寬松+信貸需求轉(zhuǎn)弱+疫情反復。2022年底同樣是資金面驅(qū)動，也離不開理財贖回潮跌出機會。2023年底的主線是新舊動能轉(zhuǎn)換政策導向強化+存款降息。
“年末行情”呈現(xiàn)出四點共性規(guī)律
1）基本面未必一致走弱。如2019年底是庫存周期磨底階段，2022年，疫情+地產(chǎn)兩大債牛主線都出現(xiàn)動搖。2）政策博弈是關鍵變量，每年的12月市場都會非常關注政治局會議和中央經(jīng)濟工作會議給出的穩(wěn)增長信號，但常常會在力度上與市場出現(xiàn)一定預期差。3）資金面始終是年末行情的重要驅(qū)動。4）供給淡季，疊加配置盤和交易盤“搶跑”也是不容忽視的因素。每年11月-次年2月都是政府債供給的低點，保險銀行通常會提前布局，一些交易盤也會選擇在12月提前搶跑。
今年的年末行情能否再現(xiàn)？
沿著上述幾大因素盤點：首先，基本面現(xiàn)實仍在“波浪式運行”之中，政策預期已經(jīng)較10月份有所回擺，從“持續(xù)主動發(fā)力”變?yōu)閼獙ν獠繘_擊的“被動對沖發(fā)力”，預計市場會積極博弈12月會議的預期差。其次看供求端，今年底的一大變數(shù)在于政府債發(fā)行壓力較大，且期限偏長，可能給銀行帶來一定指標壓力。上周發(fā)行結(jié)果整體較好，在銀行提前安排頭寸+后續(xù)央行降準配合之下，本輪地方債供給風險整體可控。理財規(guī)模回升也是積極因素。最后，年底央行降準是年末行情信心的一個關鍵來源。目前降準時機基本成熟，降息或不急于在年內(nèi)落地。
但利率下行空間預計不大，在供給高峰中尋找增持機會
綜上所述，今年年末的季節(jié)性行情仍有一些可期待的點，如政策博弈、理財增配、央行降準等，但考慮到11月以來利率已經(jīng)有所反應，降息預期不高，利率下行空間預計不大，十年國債2.0%仍是阻力位。過去五年經(jīng)驗也是“年末行情”空間通常不大，10BP左右已經(jīng)是比較大的幅度。節(jié)奏上，本周（11.25-11.29）將迎來較大規(guī)模地方債供給，預計特殊再融資或發(fā)行8941億，疊加本周進入跨月，可能繼續(xù)形成一定擾動。如果能驅(qū)動利率小幅上行，年末行情的空間有望進一步打開，可以積極尋找調(diào)整中的增配機會。
風險提示：政府債供給節(jié)奏超預期，中央經(jīng)濟工作會議超預期。
本周策略觀點：年末行情能否再現(xiàn)？
上周供給沖擊有限，股市回調(diào)，政策增量信息不多，債市收益率下行。周一，上海北京取消普通和非普住宅標準，地方繼續(xù)推進再融資債發(fā)行工作，債市收益率總體上行。周二，發(fā)改委發(fā)布會增量信息不多，債市收益率下行。周三，11月LPR報價出爐，5年期和1年期利率均維持不變，收益率震蕩上行。周四，國務院預告例行吹風會，寬貨幣預期升溫，債市收益率下行。周五，地方債發(fā)行結(jié)果平穩(wěn)，國務院召開吹風會，市場等待降準消息，波動后無明確結(jié)果，收益率震蕩。全周來看，10年國債和10年國開較前一周分別下行2BP和1BP至2.08%和2.15%，30年國債下行2bp于2.27%。10-1年國債期限利差較前一周上行，AA+信用利差整體收窄。
11月幾大懸念相繼落地，但債市仍未找到明確的交易主線。在近期與投資者交流過程中，我們發(fā)現(xiàn)市場對于年底季節(jié)性行情有一定期待。經(jīng)驗上看，每年年底由于政策博弈、資金面、配置盤開門紅等，債市通常會出現(xiàn)一波季節(jié)性交易行情，今年年末行情能否重現(xiàn)？何時開始布局？我們本周對此簡要探討。
統(tǒng)計2019年以來的債市表現(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，每年的“年末行情”都比較明顯，十年期國債收益率在12月均出現(xiàn)了不同程度的下行。其中2020年、2023年下行幅度均在10BP以上，2019、2021年在6-8BP，2022年幅度最小約2BP。
從每一輪行情的驅(qū)動因素來看：
2019年底是配置盤+流動性共振驅(qū)動。2019年底監(jiān)管加速放開攤余成本法債基的審批，定開型攤余成本法債基取代債券指數(shù)基金成為年底債市最強勢的配置力量。而保險機構(gòu)面臨“開門紅”和高收益資產(chǎn)到期的壓力。此外，當年12月資金面超預期寬松，隔夜回購利率一度跌破1%，共同推動了年末行情出現(xiàn)。
2020年底是永煤事件打出利率高點+流動性驅(qū)動利率下行。11月的永煤違約事件一石激起千層浪，大量產(chǎn)品贖回壓力和質(zhì)押券產(chǎn)生的流動性沖擊導致十年國債收益率一度創(chuàng)下3.35%的年內(nèi)新高。但隨后央行出臺“組合拳”呵護流動性（11月15日超額續(xù)作2000億MLF、11月30日臨時增加一期2000億MLF、12月15日超額續(xù)作3500億MLF），疊加社融數(shù)據(jù)確認市場拐點，宏觀政策定調(diào)“不急轉(zhuǎn)彎”，收益率企穩(wěn)回落。
2021年底的主線是資金面寬松+信貸需求轉(zhuǎn)弱+疫情反復。12月上半月政策層提到 “三重壓力”。下旬降準落地后資金面好轉(zhuǎn)（隔夜回購利率降至2%以下）、票據(jù)利率大幅下行、西安等地疫情小規(guī)模反復等交織影響下，利率下行。
2022年底同樣是資金面驅(qū)動，也離不開理財贖回潮跌出機會。22年年底理財贖回沖擊之下，債市出現(xiàn)年內(nèi)最猛烈的一輪下跌。12月中，隨著收益率沖高，配置盤開始入場。同時央行開展大量逆回購，隔夜利率跌至1%以下，債市情緒修復。不過中央經(jīng)濟會議基調(diào)明顯轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長，疫情+地產(chǎn)兩大核心矛盾轉(zhuǎn)變，理財贖回擔憂沒能解除，收益率下行幅度并不大。
2023年底的主線是新舊動能轉(zhuǎn)換政策導向強化+存款降息。12月政治局會議、中央經(jīng)濟工作會議對經(jīng)濟的表態(tài)偏積極，但市場沒有看到更細節(jié)的信息和政策抓手。“強刺激”落空，債市卸下了最后的“心理負擔”，加上資金面回歸平穩(wěn)，做多情緒升溫，利率全面下行。月底幾大國有行年內(nèi)第三次下調(diào)存款利率，降息預期再起，欠配需求明顯提升。